시간투자자의 가치투자 이야기

지난 포스트(기업의 숨겨진 진짜 수익성)에서 '더존비즈온' 종목 선택 과정을 얘기드렸습니다. 오늘은 올해 초 매도를 결정하게된 과정을 적어보고자 합니다.

연말이 되면 한해의 투자의 결과에 대한 정리 시간을 갖습니다. 2016년과 2017년 투자 결과를 정리한 내용을 되돌아 봤습니다.

2016년에도 더존의 투자 결과는 Good 에 속해 있었습니다. 그리고, 한국형 SaaS 클라우드 사업에 대한 전망과 순이익의 2배에 이르는 현금 흐름에 기대를 걸고 있습니다.

2017년말에도 클라우드 성장에 대한 기대는 갖고 있으나, 4만원에 정리할 생각을 하고 있습니다. 그리고, 순이익 대비 높은 현금흐름을 얘기하고 있고, 감가 상각 효과가 마무리되는 것을 얘기하고 있습니다.

2017년말 더존비즈온의 공시자료를 살펴보겠습니다. 먼저 손익계산서에서 발췌한 내용입니다.

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3분기까지 내용을 보자면 순이익 증가율은 (872 - 605)/605 = 44% 로 50%에 육박하는 이익증가율을 보리고 있습니다. 이런 고성장에 대해서는  PER(Price Earning Ratio - 주당 이익 대비 가격)를 44배까지 보게 됩니다. 4분기까지 이익에 44배라면 ( 872 x 4/3 ) x 44 = 51,157 까지도 내다봅니다.

그런데, 현금흐름표의 상황은 많이 바뀌었습니다. 먼저 현금흐름의 성장율을 보겠습니다. 

( 311억 - 269억)/ 269억 = 15.6% 로 성장율이 많이 낮습니다. 이 성장율을 PER로 대입하여 계산하면

( 872 x 4/3 ) x 15.6 = 18,137 정도로 확~~ 낮아집니다. 

순이익 대비 1.2배인 현금흐름을 고려해서 위의 값에 1.2배를 해주어도 21.764 원 정도입니다. 

전년도(2016년) 이익의 2배에 이르는 현금흐름 대비 2017년에는 1.2배 정도로 그 차이가 많이 줄었고, 줄어든 차이가 순이익에 거의 전부 반영되고 있어서 순이익의 변동은 44%로 커지게 된 것입니다. 

이렇게 현금흐름에 숨겨져 있던 이익이 순이익으로 반영되고 나면, 더이상 놀라운 순이익 증가가 보여지기 어려울 것으로 판단했습니다. 이렇게 더존비즈온에 대한 리뷰를 2017년말에 진행했습니다.

이후 적당한 매도시점을 결정하기 위해 약 20% 정도 상승 가격에 소량을 예약매도를 걸어두었습니다. 그리고, 그 가격을 시작으로 나머지 부분에 대한 마무리를 시작하였습니다. 

15%가 넘게 하락한 올해 주식시장(코스피 : 2479 -> 2071, 코스닥 : 812 -> 672)에서 아직 두자리 수의 수익률을 유지에 가장 큰 공헌을 한 종목은 '더존비즈온'입니다. 더존비즈온은 기업용 회계 소프트웨어를 제공하는 회사로 국내에서는 최초(?? 확인이 필요합니다..^^;)로 클라우드 서비스를 시작한 회사입니다.

                      <이미지 출처 : 더존비즈온 홈페이지>

해당 종목은 2014년 하반기에 매수를 시작하여 중간에 일부 매도 후, 추가 매수하여 올해초(2018년 2월)에 마무리를 하였습니다. 대략 아래의 박스 구간이 보유구간입니다.

 2014년 봄에 강원도쪽으로 워크샵을 갔을 적에 잠시 쉬면서 TV를 보고 있었습니다. 프로그램 중간에 광고에서 갑자기 눈에 띄는 단어가 보였습니다.  클라우드(Cloud)..... 

해외에서만 진행중인 것으로 생각했던 SaaS(Software as a Service) 클라우드를 제공하는 국내기업이 인상이었습니다. 관심을 가지고 전자공시를 확인하였습니다. 사업 영역에서 클라우드 서비스를 시작했음을 확인할 수 있었습니다.  

그리고, 확인한 손익계산서는 다소 실망스러웠습니다. 36기(2012년), 37기(2013년), 38기(2014년)로 시간이 지날 수록 주당 수익이 618원 -> 495원 -> 389원으로 37%나 줄어 있었습니다.... :-< 

그런데, 기묘하게도 매출은 1249억에서 1364억으로 10% 가까이 늘었고, 영업이익도 그다지 감소하지 않았습니다. 그런데도 수익이 크게 감소했다는 것은 이상하다 여겼습니다. 그리고 현금흐름표를 확인했습니다.

2014년 순이익은 109억인데, 현금은 376억이 들어왔습니다. 영업현금흐름이 순이익의 3.5배(345%)만큼이나 되었습니다. 다시 말하면, 1000원을 벌었다고 손익계산서에는 적혀있는데, 실제 현금은 3500원이 들어온 것입니다. 이런 차이가 발생한 이유를 보니, 감각상각비가 107억, 무형자산상각비가 43억, 무형자산손상차손이 39억, 기타 대손상각이 23억으로 다양한 비용이 수익에서 상계되어 있었습니다.  이렇게 상계된 비용으로 실제 돈을 많~~이 벌고 있음에도 별로 돈(수익)을 벌고 있지 않은 것처럼 포장(?)되어 있었던 것입니다. 

현금흐름을 가지고 2014년 주당 수익을 보자면 389(원) x 3.5(배) = 1362(원)이 되어야 할 것입니다. 그리고, 2013년은 495(원) x 2.3(배) = 1138(원) 입니다. 이를 바탕으로 당시 제가 사용하던 엑셀(Excel) 계산식으로 더존비즈온을 평가해 봤습니다. 30% 성장을 유지한다고 가정한 경우, 23,000원 정도로 가치 추정을 할 수 있었습니다. ( 당시 가격은 11,000 원 이었습니다. )

이때부터 분할 매수를 시작하고, 올해 초까지 약 4년 정도를 보유한 뒤 정리하였습니다. (정리 이유는 다음 기회에 얘기드리겠습니다. ) 4년이라는 시간에 10,000원 정도에서 55,000로 성장해 준 행운이 있어서 올해도 수익을 유지하고 있습니다.... ^^;

해마다 투자에 대한 좋은 기억과 아픈 기억이 있습니다. 좋은 기억은 반복하기 위해, 아픈 기억은 반복하기 않기 위해 돌아봅니다.

오늘은 2015년의 아픈 기억을 돌아보았습니다. 몇 가지가 있지만, 꼭 기억해야 할 종목은 KTcs 입니다. 당시에는 배당을 투자의 중심에 두었던 기억이 있습니다. '절대로 배당은 거짓말하지 않는다(Dividends still don't lie)'라는 책의 영향이었던 것으로 기억합니다. KTcs 는 2015년 초에 3000원대로 시가 배당율이 4%에 가까웠습니다. 그리고, 몇 년가 배당이 증가했구요...

배당만으로도 적금 이상의 수익이라는 생각으로 매수했습니다. 물론 사업의 내용은 확인했습니다. 주된 수입원은 KT 고객센터를 운영하고, KT 상품을 파는 것으로 안정적인 매출이었습니다. 

매수 후 초반은 제법 수익을 내고 희망적이었습니다. 그런데 생각하지 못한 부분들이 있었습니다. 

먼저, 주거래 고객은 모회사인 KT 입니다. 모회사 KT와의 계약은 KTcs가 우위에 설 수 없는 상황입니다. 즉, 수익은 KT의 결정에 따라 변동이 됩니다. 모회사가 이 회사를 밀어주는 경우라면 문제가 없지만, 모회사의 상황에 따라 수익은 언제든지 반토막이 날 수 있습니다.

그리고, 주된 사업인 고객센터는 자동화 흐름에 놓여 있는 산업입니다. ARS(Automatic Response System  - 자동 응답 시스템) 와 최근에는 챗봇(Chatbot) 등에 의해서 그 수요가 매년 줄어들고 있는 분야입니다. 

즉, 당시 4%의 배당이 유지되기 쉽지 않은 상황이었습니다. 실제로 2015년 배당은 100원으로 줄고, 16년에는 80원으로 줄었습니다. 

2015년 연말에 아픈 기억에 KTcs에 대해서 반등시 처분하겠다고 적어 두었습니다...  T T;

그런데, '반등시' 라니요.... 반등시가 아니라 바로 정리했어야 합니다... 

원하는 반등을 기다리다가... 2016년을 정리하는 자리에서도 같은 말을 반복했습니다.

2017년에는 반등을 기다리지 않고 거의 시장가에 정리를 했습니다. 2년 정도를 투자해서 손절매로 마친 아픈 기억이었습니다.

KTcs 는 2가지 교훈을 남긴 아픈 기억입니다.

 - 산업의 미래를 잘 살펴서, 해당 기업이 성장 스토리를 확인하자 ~~

 - 실수라고 생각되면 기다릴 이유가 없다. 실수는 즉시 바로 잡자 ~~~

종묘산업은 '농업의 반도체'라고 불리울 정도로 중요한 산업입니다. 1차 산업인 농업과 연관되어 있지만 바이오산업이라고 해야할 것 같습니다. 2017년 세계 시장 규모가 780억불(86조원)에 이르고, 국내 산업 규모도 5400억 정도입니다.

그런데, 안타깝게도 국내 종자 산업은 1998년 외환위기 당시 황폐화(?)되었습니다. 당시 1위 흥농종묘, 3위 중앙종묘 등 주요 종묘회사가 외국회사에 팔렸습니다. (참고자료 : 우리는 어떻게 '종자'를 잃어버린 나라가 됐나) 중앙종묘는 유명한 '청양고추'를 개발한 회사로 결국 청양고추 종자도 외국회사의 소유가 되었습니다. 이런 와중에도 돌아가신 농우바이오 고희선 회장은 종묘산업이 국가의 기간산업임을 인식하고 지켜냈습니다. (참고자료 : 고희선 농우바이오 회장  종자산업, 규모 작지만 국가 생존의 첨병  )  

종묘산업의 발전가능성을 보고, 2012년에 농우바이오를 매수하였습니다. 당시 12000원 근처였던 주가는 250원의 배당(2.1%)과 매출 성장세, 그리고 12 정도의 PER(Price Earning Rate)을 볼 때 충분히 가치가 있다고 판단했습니다. 

매수 후 주가는 순조롭게 상승을 보였고, 2012년 후반에 제 가치 평가로 적정가격은 25,667원이었습니다.

 그런데, 순조롭게 성장하던 사업은 2013년 창업자의 급작스런 사망에 의한 소득세 문제로 2014년 농협에 인수됩니다. ( 관련자료 : 농협, 농우바이오 인수 ) 그리고, 2016년에는 농업회사가 아니라는 국세청 판단으로 대규모의 법인세 추징이 있었습니다. ( 관련자료 : 세금에 두번 운 농우바이오 ) 법인세 문제는 다행히 올해 초(2018년)에 법원 판결로 환급을 받을 수 있었습니다.

그러나, 두번의 큰 충격에 성장하던 사업은 정상적인 궤도를 벗어난 것 같습니다. (관련자료 : 농우바이오, 부진의 늪에 빠진 해외사업 ) 그리고, 3만원에 가깝던 주가는 현재 1만원 근처까지 하락했습니다. 

창업자의 사망과 상속 문제가 얘기되던 2013년에 갖고 있던 주식은 매도하고 지켜보고 있지만, 당시 국내 종묘산업을 이끌던 농우바이오가 재정비되어, 다시 한번 국내 종묘산업을 이끌어 주기를 기대합니다.  

분산 투자는 모든 투자 지침에서 강조되는 사항입니다.

그런데, 분산투자에는 종목에 대한 분산 투자외에서 시간적 분산 투자도 있습니다.... ^^;

매수를 할 때 나누어서 매수하고, 매도를 할 때 나누어서 매도를 하는 분할 매수, 분할 매도 입니다.

지난 2월 (2018년 2월)에 '중앙에너비스'를 분할 매수 하였습니다.

자세한 저의 매수 이유는 다음 기회로 미루고요....

간단히 말씀드리자면 아래의 차트(chart)를 보시면 될 것 같습니다.

2016년부터 거의 주가의 변화가 없이 박스권에서 움직이고 있었습니다.... 

중요한 특징은...... 거래량이 상당히 적다는 겁니다...

보통 몇 백주, 몇 천주의 하루 거래량을 보입니다. 주식 관련 책을 보면 '거래량이 적은 주식은 피하라'는 조언이 많습니다. 그러나, 월가의 유명 투자자인 리처드 번스타인은 유동성에 집착하지 말라고 조언합니다. ( 참조 : 소음과 투자 ) 좋은 가격의 주식은 서둘러 매도할 이유가 없다는 겁니다..

그런데, 제 경험 상으로는 저평가된 거래량이 적은 주식은 급등 패턴을 보이는 경우가 많습니다. 

저는 PBR이 1이 안된는 이 주식을 올해(2018년) 초에 세번에 걸쳐 분할 매수 하였습니다. 

( PER에 대해서 보자면 별로이구요... 배당을 생각하자면 3%에 가까워 나쁘지 않습니다.... )

매수가 되고 나서, 50% 수익이 나면 보유량의 50%를 매도 주문을 내라는 감시주문을 걸었습니다..

급등 패턴에서 자동 매도가 될 수 있도록 하는 장치입니다....

매수 후, 반년 정도가 지난 9월 14일(금)에  체결이 되었다는 카톡 메시지를 받았습니다... 

(감시 주문의 경우, 오르락 내리락 하는 경우에... 재주문 형식이 되는지, 체결 가격은 분포를 보였습니다... )

그날, 종가는 45,000원으로 상한가였습니다... ( 상한가보다 약간 낮은 가격에 매도가 했습니다..)

이렇게 급등한 이유가 궁금해서 뉴스를 검색하니, 얼마전에 거래 활성화를 위한 주식 분할을 한다는 뉴스가 있었습니다... 

주말 동안에 남은 주식에 대한 매도 혹은 보유 생각을 하다가..... 나머지의 1/3 을 다음 거래일(9월 17일) 상한가(58,500원)에 매도 주문을 예약했습니다.. 그리고, 월요일에 거래 체결되었습니다.. 2일 연속 상한가였습니다. (그런데, 주식 분할이 이렇게 주가 급등 사유가 되어야 하는지는 모르겠습니다.)

남은 부분에 대해서, 다시 한번 기대를 하고 다음날 상한가(76,050원)에 매도를 예약했습니다.

그러나, 다음 날은 하락을 보여서 다시 일부를 58,500원에 매도 ( 손절매 ??? ^^;;;; ) 하였습니다...

그리고, 박스권에 머무르는 동안 매도와 보유를 고민하다.... 9월 28일 43,600원으로 마무리하였습니다.

(그리고 10월 23일 현재, 40,400 원 입니다... )

이번 경우를 살펴보면, 매수의 경우는 분할의 역할이 크게 보이지는 않습니다..

그런데, 매도의 경우는 분할의 역할(효과??)가 확실한 것 같습니다..

주가는 상승과 하락을 반복합니다..

선택한 주식의 주가 상승은 자신감을 주고, 자신감은 주가 상승이 계속될 것 같은 느낌을 줍니다 (적어도 제 경우에는... ) 그러나, 주가는 누구의 자신감에 따라 움직이지 않는 것 같습니다... ^^;

중앙 에너비스에 대한 분할 매도는 비록 최고가(61,500원)는 아니더라도 급등의 열매를 일부 수확할 수 있는 기회를 주었습니다...

정리하자면, 분할 매수는 평균 매수 단가를 낮출 수 있는 기회를 주고, 분할 매도는 평균 매도 단가를 높일 수 있는 기회가 되는 것 같습니다. 

그날 왜 그랬는지 정확하게 기억하지는 못합니다.

주식 시장에 떠도는 '탐욕'과 '공포' 중에서 '탐욕'이 발동했을겁니다.

2016년 9월 29일 목요일.

그동안 지켜보던 한미약품에 대한 큰 호재 기사가 눈에 띄었습니다.

며칠간 60만원 초반대를 유지하던 주가를 확인하고 매수 주문을 예약했습니다.

종가 62만원을 확인하고, 63만원과 62만원으로 예약매수 주문을 넣었습니다. (시장가에 바로 매수하지는 않는 편입니다~~~ ^^; ) 

다음날(9월 30일), 주가는 64만 9천원에서 시작되었습니다. 시가에 잡히지 않으면 매수 포기할 생각이었던지라 신경을 쓰지 않고 있었습니다. 그런데, 9시 30분경, 두 주문 모두 체결되었다는 메시지를 받았습니다. 이상한 느낌에 인터넷을 확인하고서 대형 악재 기사를 접하게 되었습니다.

잘못되었다는 생각에 주가 상황을 보니, 50만원 근처까지 급하게 하락한 후에 55만원->56만원으로 살짝 반등을 보이고 있었습니다. 손절매 결심을 하고, 10시경에 57만원 매도 주문을 넣었습니다 (돌이켜보면 시장가로 매도했어야 한다고 생각합니다..). 운이 좋아서 다행히 10시 30분 경에 매도 체결 메시지를 받을 수 있었습니다. 주가는 그후 하락세를 유지하며 50만 8천원으로 마무리되었습니다.

불과 1~2 시간 만에 (비중은 작았지만~~) 투자금의 10% 가까운 손실을 입었습니다. 그러나, 빠른 손절매 결정으로 더 큰 손실 (20%에 가까운)을 방지할 수 있었습니다.

 손절매의 중요성을 다시금 체험하게 해준 2016년 9월의 마지막 날을 강렬한 추억입니다.